ההבדל בין שווי פעילות (EV ) לשווי חברה
6/23/2013
מי עדן בשליטת האחים נפתלי, דיווחה השבוע כי היא מוכרת את פעילותה בארץ ובאירופה לקרן ההשקעות Rhone Capital, לפי שווי פעילות של 240 מיליון אירו, אבל היא תזכה לתמורה נטו של 24 מיליון אירו ל-27 מיליון אירו. לכאורה, מעט מוזר שבדרך "נעלם" 90% מהשווי, אבל יש לזה סיבות טובות, ובעיקר – חובות פיננסים.
הפעילות בארץ ובאירופה של מי עדן כוללת בעיקר את פעילות המים המינרלים (בקבוקים וכדים) לצד פעילות קפה והיא מרוכזת בעיקר בחברה הבת – עדן הולנד; לעדן הולנד (ולחברות הנוספות הנמכרות) יש חובות פיננסים (חובות נטו – חובות פחות מזומנים) בסך של 170 מיליון אירו, וזה משליך כמובן, על שווי החברות שנמכרות – הפעילות אמנם שווה 240 מיליון אירו, אבל בהינתן חובות פיננסים של 170 מיליון אירו, החברות הנמכרות עצמן שוות 70 מיליון אירו (240 מיליון אירו שווי פעילות בניכוי 170 מיליון אירו של חובות), וזה למעשה מסביר חלק עיקרי מהפער בין שווי הפעילות לתמורה הסופית שמקבלת מי עדן.
שווי פעילות (EV – Enterprise Value ) מבטא את הערך של העסק עצמו , לרבות סעיפי הנכסים וההתחייבויות הקשורים לייצור הכנסה ורווחים. בשווי הפעילות נכללים מכונות הייצור של הפירמה שהן לב ליבו של העסק, והן המנוע ליצירת ההכנסות, לצד רכוש קבוע נוסף שמשמש את העסק. מעבר לרכוש הקבוע, נכללים בשווי הפעילות גם סעיפי ההון החוזר התפעולי – לקוחות, מלאי, ספקים שהם אינטגרלים לעסק, אבל זו לא רשימה סגורה – כל עסק, כל פעילות והנכסי וההתחייבויות שקשורות אליה.
שווי הפעילות נקבע לרוב בשיטת היוון תזרימי המזומנים (Discounted cash flow - DCF) שעל רגל אחת, מתרגמת את הרווחים התפעוליים נטו של הפירמה בשנים הבאות לתזרים תפעולי נטו, ולסיום מהוונת (בשיעור היוון רלבנטי) את התזרימים האלו להיום (לערך נוכחי). הערך המתקבל (תחת הנחות של שיעור צמיחה מסוים, ותחת שיעור ההיוון שנקבע) הוא שווי הפעילות. כלומר, בשווי הפעילות מתבטאים הערכים המאזנים שהוזכרו קודם (מכונות, לקוחות, מלאי, ספקים), אבל הערך המרכזי של הפעילות הוא לא דווקא הערך המאזני של הסעיפים האלו, ברוב הגדול של המקרים הערך המרכזי בהערכת שווי (רוב שווי הפעילות) הוא התזרימים העתידיים המבטאים את יכולת החברה לייצר מזומנים בעתיד, הערך הזה נוצר מעצם היותה של החברה גוף בתנועה, גוף שיש למכלול חלקיו ערך שיצוף בעתיד שלא מתבטא במספרים בדוחות, וזה תקף גם במקרה של מי עדן. המספרים המאזנים של מי עדן ושל עדן הולנד, רחוקים מלבטא ערך של 240 מיליון אירו, הקרן שרוכשת את החברות בקבוצה וודאי התייחסה לסעיפים המאזניים, לרבות הסעיפים התפעוליים, אבל היא, מן הסתם, עשתה הערכת שווי פנימית למכלול העסקים של הקבוצה וכך הגיעה לשווי הפעילות – 240 מיליון אירו, אם היא היתה נשענת על השווי בספרים, זה היה נמוך משמעותית מהערך הזה.
שווי הפעילות כאמור לרוב מחושב בשיטת היוון תזרימי המזומנים, אבל לא תמיד, שווי הפעילות יכול להיקבע על פי שיטת מכפיל הרווח (מכפיל הרווח התפעולי; מכפיל אבידה/EBITDA), כאשר בגישות אלו, מעריכים רווח תפעולי נטו מייצג וכופלים אותו במכפיל רווח מייצג לענף/ לתחום כדי לקבל את שווי הפעילות. שיטה זו פחות מיושמת בהערכות שווי לצורך עסקאות של רכישה ומיזוגים, אבל זו שיטה מאוד מקובלת בקרב האנליסטים והמשקיעים בשווקים הפיננסים, אולי בעיקר בשל פשטותה היחסית.
אחרי שמקבלים את שווי הפעילות, יש לבדוק במאזן הפירמה האם יש נכסים והתחייבויות שאינם קשורות לעסק/ לתפעול, וסעיף משמעותי הוא כאמור החובות הפיננסים. את החובות הפיננסים נטו (חובות בניכוי המזומנים) יש להוריד מערך הפעילות כדי להתקדם לשווי החברה, ואם המצב הפוך – יש מזומנים נטו (המזומנים עולם על החובות) יש להוסיף זאת לשווי הפעילות.
במקרים רבים יש סעיפים נוספים שצריך להתחשב בהם בדרך משווי הפעילות לשווי החברה. הכוונה לסעיפים פסיביים שאינם תפעוליים כמו – רכוש קבוע, קרקעות, נדל"ן להשקעה שאינם משמשים את העסק, כלומר, אם הם לא היו בפירמה הם לא היו משפיעים על התפעול. יכול להיות לדוגמה שהחברה מחזיקה נדל"ן להשקעה – נכס בתהליך השבחה, והשאלה מה לעשות עם הנכס הזה בהערכת שווי החברה, והתשובה יחסית פשוטה – כל הסעיפים שאינם תפעוליים, מתווספים או מופחתים מהשווי התפעולי, בדיוק כפי שנוהגים עם החוב הפיננסי. כלומר, את ערך הנכס הזה (ערך כלכלי) מוסיפים לערך הפעילות כדי להגיע לשווי החברה.
עד כאן, הדרך משווי פעילות קבוצת מי עדן בסך 240 מיליון אירו לשווי חברות הקבוצה בסך 70 מיליון אירו (חוב פיננסי של 170 מיליון אירו); ועדיין, מי עדן הנסחרת בבורסה, המחזיקה בחברות הקבוצה, מסרה כי היא צפויה לקבל בין 24 מיליון אירו ל-27 מיליון אירו. ההפרש נובע בראש וראשונה מהעובדה שמי עדן לא מחזיקה ב-100% מהחברות, אלא בשיעור של 70% מעדן הולנד (החברה המרכזית), וכן מהסיבות המפורטות בהודעת החברה – "בהתאם להסכמה בין בעלי המניות של המוכרת, התמורה תשמש תחילה לתשלום החזרי הלוואות לבעלי מניות המוכרת, תשלום המקדמה ההמירה ל-Sculptor , תשלום בונוסים, מיסים, הוצאות עסקה והוצאות נלוות וכן תשלומים נוספים שהמוכרת עלולה להידרש לשלם תחת ההסכם לרבות תשלומים בגין זליגה, ותשלומים שישולמו מתוך סכום הנאמנות...".
ובמילים פשוטות, מי עדן זכאית ל-70% מהתמורה - קרוב ל-50 מיליון אירו (70% מ-70 מיליון אירו), אבל לפני שהיא נוגעת בכסף, יש להעביר מהתקבול בגין המכירה, תשלומים להחזרי חוב/ הלוואות, בונוסים, מיסים, הוצאות עסקה ונלוות. זה מקטין את התמורה הצפויה בערך בחצי לכ-24-27 מיליון אירו.
עדכונים נוספים
